Une année 2017 marquée par une belle surprise de croissance en zone euro, mais qu’en sera t’il pour 2018 ?

BCE Nuit

I- Une bonne année avec de belles surprises mais sans inflation

De belles surprises économiques ont eu lieu cette année pour la zone euro. Une croissance économique plus forte que prévu. La demande intérieure a été le principal moteur de cette croissance. Les indicateurs de court-terme comme l’indice composite des directeurs d’achats (PMI) ainsi que l’indicateur du climat économique (ESI) sont à des niveaux aussi élevés qu’avant 2011.

La demande intérieure est le premier moteur de la croissance en 2017. La baisse du chômage a permis de favoriser la consommation des ménages qui semblent assez confiants car le niveau d’épargne s’établit à 12 %, un niveau historiquement bas.

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Figure 1 :Croissance trimestrielle du PIB en volume (%) et ESI

Le taux de chômage se rapproche progressivement de son niveau structurel. Au niveau de la zone euro, il est de 8,7 % au mois de novembre, ce qui signifie qu’il est au plus bas depuis novembre 2008. La croissance du taux d’emploi et du taux de participation nous permettent aussi d’avancer que la reprise est solide.

Il faut tout de même souligner qu’il existe de réelles divergences entre les pays. L’Allemagne, les Pays-Bas et l’Autriche sont au plein-emploi avec un taux de chômage inférieur à 5 % alors que plusieurs pays comme l’Italie, l’Espagne et la Grèce ont un niveau encore supérieur à 10 %. Signalons aussi qu’encore 21 % des personnes actives en Grèce sont sans emploi.

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Figure 2 : Taux de chômage et niveau d’avant-crise (%)

Croissance, investissement, consommation, baisse du chômage mais pas d’inflation. Le débat autour de la courbe de Phillips fait son grand retour parmi les économistes. La relation entre chômage et inflation est désormais discutable. L’augmentation du prix du pétrole actée fin 2016 a permis de faire remonter le niveau d’inflation aux alentours de 1,4-1,6 % en 2017. Cependant, l’inflation sous-jacente a progressé faiblement et est restée à des niveaux relativement bas, autour de 1,1 % cette année.

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Figure 3 : Inflation et inflation sous-jacente 

II – Une politique monétaire moins accommodante qu’avant

La Banque Centrale européenne a annoncé la réduction du montant d’achat d’actifs. À partir du mois de janvier, la BCE n’achète plus désormais 60 milliards d’euros mensuels mais 30 milliards d’euros jusqu’au mois de septembre 2018.

Si Mario Draghi a annoncé le tapering, c’est pour plusieurs raisons :

-le risque de déflation a bel et bien été évité ;

-la reprise économique est solide ;

-dans le cadre du Quantitative Easing et plus particulièrement du Public Sector Purchase Programme, la BCE fait face à la raréfaction des titres souverains allemands, finlandais et hollandais.

Ces pays ont des niveaux de dettes publiques relativement faibles et, à partir de mai 2018, la BCE pourrait acheter théoriquement uniquement des dettes souveraines de l’Italie, de la France, de la Belgique et de l’Autriche. Le défi auquel est confrontée la BCE est qu’une politique monétaire non conventionnelle appliquée uniquement à quatre pays serait politiquement dangereuse.

Nous ne pensons pas que la BCE remontera ses taux avant 2019. Concernant la politique monétaire conventionnelle, la Banque Centrale européenne pratique un taux de dépôt négatif à -0,4 %. Si les banques veulent placer leurs dépôts à la banque centrale, elles devront donc payer ce placement. L’objectif de ce taux négatif est d’encourager les banques à prêter l’économie réelle. Le taux d’intérêt des opérations principales est de 0,00 % et le taux de facilité de prêt marginal est de 0,25 %.
Ces taux ne devraient pas remonter avant 2019 et la BCE doit d’abord de sortir totalement de QE avant de pouvoir remonter ses taux. Mario Draghi a par ailleurs déclaré lors de la conférence de presse du 26 octobre 2017 que les taux « devraient rester à leurs niveaux actuels sur une période prolongée, et bien au-delà de l’horizon fixé pour nos achats nets d’actifs ».

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Figure 4 : Montant mensuel net d’achat d’actifs (APP), par programme

La BCE ne veut pas restreindre les conditions d’accès au crédit aux agents et a la contrainte de la dominance fiscale. Est-ce que la BCE souhaiterait être responsable d’un ralentissement de la croissance ? Nous ne pensons pas que la politique monétaire devienne aussi restrictive comme en 2011 mais que celle-ci deviendra de moins en moins expansionniste, ce qui est une approche différente. Une question intéressante que l’on pourrait se poser est bien celle de la dominance fiscale. Faut-il considérer que la BCE mène sa politique monétaire de manière totalement indépendante et que la politique budgétaire s’ajuste en fonction de ses décisions ou bien est-ce le contraire ? Nous pensons que la BCE n’a pas la volonté de rendre insolvable les États de par une politique restrictive. Dans tous les cas, la BCE souhaite que les États conduisent des réformes structurelles qui permettent d’agir sur l’offre, de faire baisser le chômage structurel, augmenter la productivité et rehausser à terme la croissance potentielle.

Mais où se cache l’inflation ?

-Tout d’abord, une des premières raisons évoquée est le vieillissement démographique qui impacte le comportement des agents économiques qui épargnent davantage, ce qui pèse in fine sur la demande.

-Une deuxième explication provient de la faiblesse de la progression des salaires. Même si l’on observe une baisse du chômage au sein de la zone euro, il reste tout de même de fortes capacités inutilisées sur le marché du travail. Plus précisément, quand on combine les chômeurs, les personnes en situation de sous-emploi, les personnes disponibles mais qui ne cherchent pas d’emploi ainsi que les personnes recherchant un emploi mais non disponibles, il semblerait que cela représente 18 % de la population active au sein de la zone euro, ce qui est le double du taux de chômage mesuré au sens du BIT. Un autre facteur comme la baisse de taux de syndicalisation fait peser à la baisse la dynamique salariale du fait d’un moindre pouvoir de négociation des salariés.

-Enfin, les emplois créés actuellement dans la zone euro se font principalement dans le secteur tertiaire pour des postes requérants de faibles qualifications et précaires, donc avec de faibles salaires. Dans ce cas précis, la dynamique des salaires ne peut pas s’enclencher. L’intensité des réformes structurelles sur le marché du travail menées par les pays membres de l’UEM explique tout aussi cette faiblesse de la croissance des salaires.

L’inflation ne viendra certainement pas du marché du travail vu la faiblesse de la croissance de salaires alors que nous approchons le niveau de taux de chômage structurel. Seuls des éléments exogènes comme des politiques publiques favorisant l’augmentation du salaire minimum pourraient faire remonter l’inflation. Une augmentation soutenue des prix du pétrole pourrait aussi impacter le niveau des prix. Le retour de l’inflation est un débat actuel très important entre économistes, car la vitesse de normalisation de la politique monétaire dépendra bien de celle-ci.


Du côté de la politique budgétaire nous ne voyons aucun effet sur la croissance économique. À l’exception de la Grèce, la consolidation budgétaire a pris fin. Malgré des taux à 10 ans restants faibles, les États restent contraints de respecter un déficit inférieur à 3 %. Les Programmes de Stabilité soumis par les gouvernements à la Commission européenne ne semblent prévoir ni une période d’austérité supplémentaire ni un creusement du déficit, du fait de fortes baisses d’impôts ou d’augmentations massives des dépenses publiques.

Une croissance potentielle faible qui n’est pas rassurante. Les problèmes structurels au sein de la zone euro persistent et sont multiples, ce qui menace le niveau de croissance potentiel :

-la croissance de la productivité par tête reste très faible (autour de 1 %) ;

-la zone euro dans l’ensemble n’arrive pas à se réindustrialiser ce qui se voit par le niveau inférieur du stock de robots industriels par rapport aux États-Unis et au Japon. De plus, les importations provenant des pays émergents augmentent ;

-le niveau de qualification de la population active reste faible si l’on en croit la dernière enquête PIAAC fournie par l’OCDE. Les pays scandinaves et le Japon ont des niveaux bien plus élevés.

L’euro devrait s’apprécier et le pétrole remonterait graduellement. Plusieurs facteurs nous amènent à penser que l’Euro devrait s’apprécier par rapport aux principales devises :

-États-Unis : le lancement d’une politique fiscale ambitieuse va conduire à augmenter l’endettement public tout en dégradant aussi la balance courante du fait de la stimulation de la demande. De plus, les incertitudes qui pèsent du fait de la politique de Donald Trump et notamment en ce qui concerne l’évolution des déficits publics ne permettent pas d’attirer les investisseurs non-résidents à acheter du dollar. Les tensions géopolitiques entre les États-Unis et la Corée du Nord sont par ailleurs un signe d’incertitude qui ne plaît guère au marché.

-Brexit : L’économie britannique qui commence déjà à montrer des signes de faiblesse devrait continuer à ralentir. La baisse précédente de la livre, qui a eu lieu depuis le Brexit, a par ailleurs fait augmenter l’inflation importée, ce qui a pénalisé les salaires réels. Ce processus devrait à terme ralentir la demande intérieure. Par conséquent, nous pensons que la livre sterling devrait à nouveau se déprécier par rapport à l’euro.

-Pays émergents : La remontée des taux menée par la FED poursuivie en 2018 devrait transférer une partie des capitaux des pays émergents vers les États-Unis.

-Japon: La BOJ a choisi une expansion monétaire qui semble interminable : l’objectif de taux d’intérêt à long terme est de 0 % et, pour maintenir ce taux, la BOJ doit constamment acheter des obligations souveraines japonaises. En raison de l’augmentation de la base monétaire, le yen devrait se déprécier.

-Pétrole : Comme on l’observe ci-dessous, une hausse du prix du pétrole est associée à une appréciation de l’euro par rapport au dollar. Les pays producteurs investissent en euro leurs recettes qui sont à l’origine en dollar, ce qui a comme conséquence une appréciation de l’euro.

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Figure 5 : EUR/Dollar et Prix du pétrole (en $)

L’inflation devrait rester à des niveaux faibles. Les anticipations d’inflation (5Y5Y inflation Swap) restent à un niveau assez faible autour de 1,6 % ce qui nous mène à penser que le marché n’anticipe pas une poussée inflationniste. Cependant, les dernières projections d’inflation sous-jacente de la BCE qui ont été publiées en décembre ont légèrement remonté à 1,3 % en 2018 (+20bp) et 1,5 % en 2019 (=) et 1,8 % en 2020. Cette révision à la hausse des projections par rapport au mois de septembre montre que la BCE mènera une politique monétaire moins accommodante qu’auparavant.

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Figure 6 : Swap d’inflation à 5 ans

Le risque politique pourrait s’accroître de nouveau du fait des échéances électorales en Italie. La fragilité de son secteur bancaire, un niveau de dette publique élevé ainsi qu’une croissance potentielle très faible font de l’Italie un des pays les plus vulnérables au sein de la zone euro. Rappelons aussi que le PIB italien, à l’inverse des principaux pays européens, n’a pas dépassé son niveau d’avant crise. Les élections se tiendront le 4 mars 2018. Selon les derniers sondages, le Mouvement Cinq Étoiles est au coude à coude avec le Parti Démocrate. Le principal risque est que ce parti populiste et eurosceptique réussisse à former une coalition avec la Lega Nord (Parti d’extrême droite). Plusieurs tensions sur les taux souverains italiens devraient naître durant la période électorale. Les marchés pourraient réagir négativement du fait des sondages comme il a pu le faire pendant les élections françaises. Un article sur les élections italiennes sera publié prochainement.

Le niveau de dette publique et privée est inquiétant. On constate que le niveau d’endettement total (public, ménages, entreprises) est plus élevé par rapport au niveau d’avant crise ce qui pourrait avoir des conséquences négatives dans différents scénarios : en cas de remontée des taux, la solvabilité des emprunteurs pourrait se dégrader du fait de l’augmentation du coût de la dette. Un niveau de dette trop élevé peut aussi inciter les agents économiques à réduire leurs dépenses ainsi qu’à encourager l’épargne du fait d’une anticipation de crise. Cette combinaison pèse in fine sur la demande.

Ce qui augmente la probabilité d’une phase de désendettement généralisé à long terme. Face à une augmentation des passifs, les agents (publics et privés) sont contraints de se désendetter afin d’assainir les bilans. De plus, la période de faible inflation que nous traversons ne facilite pas la tâche aux agents pour qu’ils se désendettent. Cette phase d’assainissement des bilans établie en même temps par les ménages, les entreprises et l’État pèse in fine sur la demande et affaiblit la croissance potentielle du fait d’un manque d’investissement privé et public.

Conclusion : L’année 2017 a été une période marquée par une croissance solide portée par la consommation privée, l’investissement et, dans une moindre mesure, le commerce extérieur. La reprise de la croissance économique et l’accélération des créations d’emplois ont permis de faire baisser rapidement le chômage à un niveau inférieur à 9 %.

Néanmoins, plusieurs facteurs nous permettent de penser que cette croissance risque de ralentir soit en 2019, soit en 2020 :

-la croissance potentielle est à un niveau faible, ce qui montre que la zone euro souffre de lourds problèmes structurels que la conjoncture ne peut pas modifier ;

-le niveau de dette totale d’aujourd’hui réduit les marges de manœuvre aussi bien du côté des entreprises qui ne peuvent investir indéfiniment, que des États qui ne peuvent faire usage de politiques budgétaires expansionnistes ;

-le taux de chômage se rapproche de son niveau structurel et les difficultés d’embauche des entreprises augmentent ;

-la politique monétaire est moins accommodante qu’avant et il n’est pas exclu qu’il y ait un début de hausse de taux en 2019. L’économie de la zone euro est fortement dépendante des décisions de la BCE ;

-la faiblesse de la croissance des salaires pénalise à terme la consommation des ménages.

Théophile Legrand et Ryan Ould Hocine

→ PDF : Analyse économique – Prévision 2018

 

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